Столетие фискальной и монетарной политики: инфляция и дефляция

Мы уже публиковали статьи этого создателя. Речь идёт о Лин Олден, которая консультирует сотки инвесторов по всему миру. Она занимается вкладывательными исследовательскими работами наиболее пятнадцати лет в разных муниципальных и личных должностях. Её исследования публиковались и цитировались в почти всех денежных изданиях, включая Business Insider, Marketwatch, The Daily Telegraph, CNBC. Сейчас желаем поделиться с вами её размышлениями на тему инфляции и дефляции государственных фиатных валют.

В крайнее время было много обсуждений насчёт того, как действенной быть может монетарная политика.

На мой взор, споры вокруг фискальной (налогово-бюджетной) и монетарной (кредитно-денежной) политики, либо инфляции и дефляции, в главном сводятся к тому, чтоб разглядеть довольно длиннющий исторический период, чтоб узреть полный контекст.

Эффективность монетарной политики, включая манипуляцию процентными ставками и покупку активов, значительно понижается при высочайшем долге, близких к нулю процентных ставках и низком валютном мультипликаторе. Монетарная политика при всем этом не перестаёт играться свою роль, но отступает на 2-ой план, поддерживая фискальную политику.

В сути, монетарная политика способна отлично сдерживать экономику, но плохо совладевает с её стимулированием, тогда как фискальным расходам характерно обратное.

Увлекательное по теме: От фиатных средств к криптовалютам

Реальная статья фокусируется на ряде столетних графиков, которые я собрала, чтоб показать в историческом контексте, как работали в прошедшем длительные долговые циклы и как изменялось доминирование монетарной и фискальной политики. Так что давайте углубимся в историю, чтоб узреть, как она животрепещуща для нынешней экономики.

В данном контексте, заместо того чтоб фокусироваться на ближнем квартале либо даже годе, мы очертим фискальные и монетарные условия, которые могут ожидать инвесторов в течение 2020-х.

Четкий путь, по которому мы будем идти в этом десятилетии, будет зависеть от бессчетных фискальных решений, соц следствий, геополитических событий и остальных переменных, потому, заместо того чтоб предсказывать, как конкретно всё будет происходить, мы начнём с определённых наблюдений и точек принятия решений и дополним их деталями по мере встречи с теми либо другими событиями.

Короткосрочный долговой цикл

Почти все знакомы с обыкновенными 5-10-летними кредитным циклами. Большая часть читателей повидали уже несколько их за свою жизнь.

Сначала экономической экспансии бизнесы и пользователи начинают восстанавливаться от предыдущей рецессии, беря на себя больше долга и риска. По мере продвижения экспансии всё наиболее и наиболее высочайший уровень долга и, как следствие, лишние инвестиции бизнеса и чрезмерное потребление домохозяйств делают их всё наиболее зависимыми от левериджа (заёмных средств) и хрупкими. Цены на активы в процессе, обычно, также очень вырастают.

Рано либо поздно какой-либо нехороший катализатор (наружный либо внутренний), в купе с чрезмерным уровнем долга, провоцирует экономический шок и период делевериджа (сокращения толики заёмных средств), что ведёт к рецессии. Власти обычно реагируют, предлагая наименьшие ставки и фискальные стимулы, чтоб отсрочить этот дефляционный период. Происходит много дефолтов, система отчасти очищается от излишеств, вызванных нерациональными финансовложениями и непроизводительным левериджем, опосля что цикл начинается опять.

Неувязка в том, что делеверидж изредка уменьшает уровень долга до того, каким он был сначала цикла, частично из-за фискальной и монетарной реакции. Когда короткосрочный делеверидж завершается, общий долг бизнесов мало миниатюризируется, но он всё равно больше, чем сначала предшествующего короткосрочного цикла. Но власти желают, чтоб новейший экономический цикл начался как можно резвее, потому они очень понижают процентные ставки, чем поощряют ещё большее скопление долга.

На графике ниже показаны экономические циклы за крайние четыре десятилетия. Показанный голубым корпоративный долг в процентах от ВВП США понижается во время рецессий (выделенных сероватыми полосами), но из десятилетия в десятилетие фиксирует всё наиболее высочайшие минимумы и всё наиболее высочайшие максимумы, что значительно, потому что показанные красноватым процентные ставки в любом цикле всё ниже и ниже, что как раз содействует такому всё большему скоплению долга. Частично этому способствует монетарная политика.

Короткосрочные циклы бизнеса. графика: St. Louis Fed

Скопление муниципального долга обычно обратно этому тренду. Госдолг стремительно растёт во время рецессий, поэтому что налоговые поступления падают из-за наименьшей экономической производительности, а экономные расходы вырастают, чтоб предоставить доп пособия по безработице и стимулы.

Иными словами, когда в личном секторе, показанном ниже голубым, происходит маленький делеверидж, в муниципальном секторе, показанном красноватым, растёт леверидж. Таковой кейнсианский подход движим фискальной политикой.

Контрциклические меры в рамках фискальной политики. графика: St. Louis Fed

Таковым образом, мы имеем вереницу короткосрочных экономических циклов, десятилетиями накапливающую муниципальный и личный леверидж, что ведёт к чему-то наиболее масштабному.

Длительный долговой цикл

С длительным долговым циклом знакомо меньше людей, поэтому что он добивается поворотной точки только раз в несколько десятилетий, и чтоб узреть детали, необходимо заглянуть в скучноватые книжки по истории.

Всё ещё больше усложняет то, что история не повторяется в точности, а только рифмуется, потому аналитикам приходится брать исторические данные и конструировать из их будущие вероятности исходя из новейших критерий и существенных различий от прошедших аналогов.

Опосля того как из 1-го короткосрочного цикла в иной скапливается всё больше и больше долга, общий долг в системе (муниципальный, корпоративный, долг домохозяйств и др.) добивается экстремально больших уровней, а процентные ставки приближаются к нулю, так что властям трудно опустить их ещё ниже. Конкретно поблизости нуля начинаются конфигурации.

За крайнее столетие было два длительных долговых цикла. У первого было два пика – в 1930-х и 1940-х, и у второго пока тоже два – в 2008-14 гг. и сначала 2020-х.

На последующем графике голубым показан общий долг США в процентах от ВВП (левая шкала), а оранжевым – короткосрочные процентные ставки (правая шкала).

Общий долг США в процентах от ВВП (голубая линия) против процентных ставок (оранжевая линия). графика: Минфин США, ФРС США

А ниже голубым показан общий долг в процентах от широкой валютной массы, причём структурные пики всякого цикла видны ещё наиболее отчётливо.

Общий долг в процентах (голубая линия) от широкой валютной массы (оранжевая линия). графика: графика: Минфин США, ФРС США

При обычном количестве системного долга вероятен номинальный делеверидж. Люди и бизнесы платят за ошибки, теряя средства и объявляя себя банкротами, происходит творческое разрушение, слабенькие бизнесы поглощаются сильными, ситуация успокаивается и система может начать восстановление.

Но при большущем системном долге (включая муниципальный), в пару раз превосходящем ВВП, номинальный делеверидж неосуществим, поэтому что это обрушит всю систему и вызовет грешный цикл. Заместо этого делеверидж таковых пиков происходит средством значимой экспансии валютной массы.

Иными словами, в конце длительного долгового цикла знаменатель (количество валюты) растёт намного резвее, чем падает числитель (номинальный долг).

Делеверидж длительных долговых пузырей не таковой, как при обычных циклах

Люди нередко винят власти в печатании средств и остальных мерах смягчения, когда в длительном долговом цикле начинается чёрная полоса, но главные ошибки совершаются не тут.

Главные ошибки совершались в протяжении десятилетий, которые предшествовали пику, при злоупотреблении монетарной политикой (обычно сопровождающемся нехороший фискальной политикой), которое как раз и содействовало скоплению долга. Когда долг, включая муниципальный, достигнул экстремального уровня, вариантов остаётся мало.

А именно, чьи-либо обязательства (пассивы) – это сразу чьи-то активы. Когда ты не выполняешь свои обязательства, ты разрушаешь чьи-то активы. Когда люди и университеты теряют активы, они несут денежный вред, а если они набрали кредитов под залог этих активов, то они могут разориться и их пассивы также уничтожатся (а они тоже чьи-то активы).

Буквально так же, когда людей увольняют с работы, они меньше потребляют, из-за что остальные бизнесы теряют доход и также увольняют собственных работников, что ещё больше понижает потребление в системе. При массовых дефолтах и отсутствии фискальной реакции начинают вытерпеть крах банки.

Этот грешный цикл спада цен на активы, утрат рабочих мест и банкротств бизнесов, в свою очередь, понижает муниципальные и региональные налоговые поступления, так как падают доходы с зарплат и инвестиций, что (если для поддержки госдолга не употребляется печатание средств и заместо этого сохраняется равновесный бюджет) значит, что необходимо или урезать социальные программки (что уменьшит доходы бенефициаров и также приведёт к понижению употребления и налоговых поступлений), или поднять налоговые ставки (что уменьшит лишниие средства на личные инвестиции либо потребление), и/либо придётся объявить дефолт по муниципальным облигациям (что сделает неплатежеспособными все банки в стране, поэтому что эти облигации – их самые надёжные активы).

В системе с обычным левериджем может произойти естественный процесс делевериджа, и система в целом остается устойчивой и платежеспособной, рано либо поздно достигнет дна, опосля что войдёт в реальное движимое рынком восстановление и станет посильнее. При таком сценарии банки не терпят крах, правительство не имеет лишнего долга, а трудности с чрезмерным левериджем имеет только применимое количество бизнесов и домохозяйств, что не сказывается на всей системе.

Но в системе с большим левериджем, находящейся на пике длительного долгового цикла, где долг сумел достигнуть таковых экстремальных уровней благодаря неизменному политическому вмешательству в предыдущие десятилетия, изначальные дефолты спровоцируют цепную реакцию новейших дефолтов, что обрушит башню из кубиков, поэтому что долга очень много в сопоставлении с количеством средств в системе.

: Unsplash

Таковым образом, политический подход невмешательства хорошо работает в случае обычного делевериджа, но исторически терпит провал при масштабном делеверидже, когда долг достигнул экстремальных уровней, им перегружено даже правительство и большенный процент населения полагается на правительственные выплаты.

Политики и центральные банкиры монетарно суверенных стран просто не мотивированы идти по пути дефляционного обвала, в особенности так как долг сумел стать таковым огромным частично из-за их действий.

Как следует, монетарно суверенная система изредка терпит крах в длительном дефляционном пике, так как общество не дозволит длительно продолжаться делевериджу с такового высочайшего уровня. Даже если политики попробуют пойти путём твердых мер, урезав программки расходов и допустив массовые дефолты, экономике будет всё сложнее и сложнее и через пару лет люд изберёт остальных политиков, обещающих стимулирование.

Иными словами, фиатный денежный режим изредка терпит крах из-за недостающего количества написанной валюты. Когда процентные ставки добиваются нуля и/либо муниципальный долг высок и государству становится труднее отыскать настоящих личных покупателей для собственных облигаций, оно печатает валюту. Когда наблюдается исторически высочайший уровень муниципального и личного долга в сопоставлении с количеством фиатной валюты в системе, правительство наращивает количество фиатной валюты.

: Unsplash

Не считая того, в таковой экстремальной экономической среде начинают расстраиваться социоэкономические причины. Пики длительных долговых циклов обычно сопровождаются пиковыми уровнями публичной концентрации богатства, когда разрыв меж сверхбогатыми и всеми остальными становится больше, чем в обычных критериях. Средства перестают умеренно обращаться в экономике и достигать людей с различным уровнем доходов, заместо этого просто сосредотачиваясь на вершине. Сочетание жёсткой фискальной политики и мягенькой монетарной политики обычно ухудшает таковой финал.

Тогда набирает обороты популизм, и хотя время от времени он быть может полностью оптимальным, основанным на критике преобладающей политики, справедливо рассматриваемой как нуждающаяся в реформах, также начинают появляться наиболее небезопасные либо экстремальные разновидности популизма, в особенности если те изначальные, наиболее оптимальные тезисы остаются без внимания. Власти исторически встречаются с выбором: что-то сделать, чтоб облегчить финансовое бремя широких масс, либо рисковать повстречаться с революцией.

Иными словами, когда у 0,1% самых богатых столько же капитала, как у 90% самых бедных (что значит, что у среднего представителя 0,1% самых богатых в 900 раз больше капитала, чем у среднего представителя 90% самых бедных), в политике обычно идёт не всё гладко. Экономический рост, обычно, также неспешный либо пребывает в стагнации, так как движок экономики – это широкий средний класс.

Любопытно, что вековой цикл концентрации богатства практически совершенно совпадает (назад) со столетним циклом процентных ставок. Концентрация богатства добивается пика при высочайшем уровне системного левериджа и низких процентных ставках и добивается дна в периоды низкого левериджа и больших процентных ставок.

Толика незапятнанных активов в экономике США. : Bridgewater Associates

Также стоит учитывать вопросец государственной сохранности. Экономические теории отлично работают в гипотетичных сценариях с закрытыми системами, но как насчёт открытых систем, где есть международные соперники? Если какая-то страна решит принять горьковатое лечущее средство и пройти через десятилетний масштабный номинальный дефолт и долговой крах, позволив всему честно и справедливо очиститься, во время этого процесса она станет уязвимой с геополитической и военной точки зрения в сопоставлении со странами, которые предпочтут отсрочить делему и печатать средства для поддержки собственной экономики. Таковым образом, у властей есть геополитическая мотивация, чтоб печатать валюту.

Итак, исторически разница меж обычным короткосрочным делевериджем и длительным в том, что длительная версия обычно включает значительную девальвацию валюты.

Цикл старенькый как мир : Unsplash

В протяжении всей истории, начиная ещё с Старой Греции и Месопотамии, на длительных пиках уровня долга общей реакцией было то, что, заместо номинального обвала долга, в той либо степени девальвировалась валюта.

Даже пример 2600-летней давности пугающе буквально обрисовывает нынешнюю ситуацию:

«В Афинах в 594 г. до н. э., согласно Плутарху, “имущественное неравенство богатых и бедных достигнуло пика и город пребывал в небезопасном состоянии, так что казалось, что освободить его от волнений может лишь деспотическая власть”. Посреди бедных, видевших, что их положение с каждым годом усугубляется – вся власть в руках их владельцев, а продажные судьи постоянно выносят решения против их, – начались дискуссии о кровавом восстании. Богатые, разъяренные посягательством на их имущество, приготовились к силовой обороне. Но верх взял здравый смысл; умеренные элементы обеспечили избрание высшим архонтом Солона – торговца из авторитетного рода. Он обесценил валюту, сиим самым облегчив бремя всех должников (хотя он сам был заимодателем), уменьшил все личные долги и отменил лишение свободы за долги, списал задолженности по налогам и процентам по закладной, ввёл прогрессивный подоходный налог, так что ставка для богатых была в двенадцать раз выше, чем для бедных, сделал суды народными и постановил, чтоб сыновья тех, кто умер на войне за Афины, получали воспитание и образование за счёт страны. Богатые возражали, называя его меры откровенной конфискацией; радикалы были недовольны, что он не переделил землю; но поколение спустя практически все были согласны, что его реформы выручили Афины от революции», – «Уроки истории», Уилл и Ариэль Дюрант, 1968 г.

Во время делевериджа в длительном долговом цикле номинальные долги могут сократиться только отчасти, но валюта, в какой деноминированы эти долги, очень обесценивается и умножается, что отражается или в том, к чему она привязана, или в инфляции цен, и, как следствие, сумма имеющихся долгов, заместо того чтоб существенно сократиться номинально, сокращается относительно номинального ВВП и остальных широких экономических характеристик.

Иными словами, как уже говорилось, заместо того чтоб значительно уменьшить числитель (уровень номинального долга), нередко возрастает знаменатель (количество валюты), чтоб смягчить многолетнюю делему системного долга.

Если сосредоточиться на американской истории и поделить общий долг в процентах от ВВП на: 1) муниципальный долг в процентах от ВВП, фактически не имеющий риска номинального дефолта; и 2) негосударственный долг в процентах от ВВП, имеющий значимый риск номинального дефолта, – то можно узреть использовавшиеся меры в отдельности.

Оранжевые пики на графике ниже вели к дефляционным либо дезинфляционным банковским кризисам, а голубые – к инфляционному пути девальвации. На этом графике видно, почему я упоминала, что длительные долговые циклы имеют по два пика, и, думаю, сейчас 2-ой голубий пик ещё не совершенно достигнут.

графика: Минфин США, ФРС США

На графике выше создаётся воспоминание, что негосударственный долг (оранжевая линия) значительно снизился в 1930-х – начале 1940-х. С пика до минимума негосударственный долг вправду свалился с 225% до 75% ВВП, что смотрится как большой делеверидж. Но в номинальном баксовом отношении негосударственный долг за этот период с пика до минимума сократился только на 20%.

Сразу с сиим частичным номинальным делевериджем привязка бакса США к золоту поменялась с $20,67/унция на $35/унция, что смешивалось с неким фискальным стимулированием и большенный экспансией валютной базы, что прирастило широкую валютную массу и номинальный ВВП и, как следует, понизило отношение долга к ВВП и валютному агрегату M2. Числитель снизился на 20%, но знаменатель резко подпрыгнул.

Южноамериканская экономика восстановилась со собственных минимумов 1932-33 гг., но потом повстречалась с новейшей рецессией в 1937 г., что опять привело к стагнации. Принципиально, что сначала 1930-х экономика пережила очевидную дефляцию, которая в середине-конце 1930-х резко перебежала в период рефляции, опосля того как бакс обесценился относительно золота и возросла валютная база, но откровенно высочайшей инфляции не было. Это была неинфляционная девальвация валюты, другими словами валюта обесценилась относительно золота, но относительно общего уровня цен – только некординально, потому что инфляционные силы противодействовали существовавшей дефляционной силе долга.

Потом сначала 1940-х США вступили в мировую войну и начали масштабные дефицитные расходы (отчасти монетизированные Федеральной запасной системой (ФРС) средством выкупа огромного количества облигаций Казначейства США). ФРС установила ставки по всем казначейским облигациям существенно ниже среднего уровня инфляции, чтоб отчасти понизить их покупательную способность, и промышленное создание страны за 5 лет утроилось.

График индекса промышленного производства. графика: St. Louis Fed

Нередко молвят, что война вывела южноамериканскую экономику из депрессии. Но это правильно только наполовину.

Война сама по для себя вредила экономике (унося неподменные жизни и драгоценное оборудование, уничтожавшееся на другом конце света), но производственная инфраструктура, которую война принудила страну выстроить при помощи дефицитных федеральных расходов и которую потом можно было перепрофилировать, оказалась весьма полезной в плане новейших технологий и общей производительности послевоенной экономики, чему добавочно содействовал закон о обучении боец, чтоб они могли присоединиться к государственным трудовым ресурсам.

Опосля войны значимого номинального делевериджа южноамериканского госдолга не было. Он некое время оставался более-менее на этом же уровне, а номинальный ВВП поднялся, частично благодаря экономическому росту, а частично из-за инфляции и установленных ФРС процентных ставок ниже уровня инфляции. Таковым образом, снова же, это был период брутальных расходов и девальвации валюты, за которым последовал период относительного ужесточения, когда госдолг в процентах от ВВП снизился.

Из-за войны фискальная и монетарная политика в 1940-х очень напоминала то, что на данный момент именуют современной валютной теорией, и эпидемия может содействовать тому, что 2020-е будут схожими, в особенности беря во внимание аналогичную ситуацию с длительным долгом. Иными словами, наружные катализаторы меняют восприятие экономного недостатка общественностью и властями.

При таком сценарии огромного экономного недостатка и денежного угнетения, который был в 1940-х, держатели валюты и облигаций практически встречались с частичным дефолтом контрагента в настоящем отношении (но нередко не в номинальном отношении, в особенности на муниципальном уровне) и в конечном итоге получали только часть собственной изначальной покупательной возможности. С иной стороны, должники практически получали субсидии и должны были возвратить только часть той покупательной возможности, которую они взяли взаем, хотя в почти всех вариантах они возвращали полную номинальную сумму, лишь в наиболее слабеньких денежных единицах.

Компания Ark Investment Management в собственной недавнешней исследовательской статье приводит превосходный график, на котором показано, как нередко случалась девальвация валют в мире, в особенности за крайнее столетие.

Толика государств, чья государственная валюта за крайние 5 лет растеряла больше половины покупательской возможности. графика: Ark Investment Management

График не включает валюты, которые утратили третья часть либо четверть собственной покупательной возможности за 5 либо 10 лет. С этими наиболее мягенькими обесцениваниями проценты могли быть намного выше. График обхватывает лишь валюты, потерявшие половину собственной покупательной возможности за 5 лет.

В письме Hirschman Capital по итогам 1-й половины 2020 г. отмечается схожее явление. Фонд нашел, что за крайние два столетия 51 из 52 государств, чей госдолг достигнул 130% ВВП, практически объявили дефолт – или средством девальвации, инфляции либо реструктуризации, или впрямую – в течение 0-15 лет отныне.

Япония – наикрупнейшее в мире государство-кредитор в текущее время – единственная из этих 52 государств, избежавшая такового финала. Но Япония не решила свою делему. При рекордном отношении долга к ВВП ей, возможно, только намного лучше удалось отсрочить и смягчить делему, чем большинству остальных государств. Отношение японского госдолга к ВВП продолжает расти, расширяя ранее известные границы того, сколько долга может иметь правительство.

Результаты этого исследования следует толковать так, что исторически государства-должники в длительной перспективе стают отчасти неплатежеспособными с вероятностью 98%, когда отношение их долга к ВВП превосходит 130%, но фактически девальвация валюты может наступить как сходу, так и со значимой задержкой.

Можно провести аналогию: когда «Титаник» столкнулся с айсбергом, потопление было фактически безизбежно, но корабль ещё некое время держался на плаву и погружался под воду медлительно. Вопросец был только во времени и – основное – в доступности спасательных шлюпок.

Пока «Титаник» утопал, инвесторы могли на теоретическом уровне вести торговлю договорами на него, стоимость которых росла и падала бы зависимо от новостей о состоянии корабля из машинного отделения либо от капитана. Исходя из исторических вероятностей, в математическом смысле конкретно сиим занимаются держатели валюты и облигаций, когда отношение госдолга к ВВП превосходит 130%. Они приобретают облигации по рекордно высочайшим ценам (другими словами при рекордно низкой доходности), когда у страны меньше всего возможность погасить собственный долг – если гласить о настоящей покупательной возможности – в наиблежайшее десятилетие либо два, когда истекут сроки неких из этих длительных облигаций.

Длительные муниципальные облигации с процентными ставками ниже текущего уровня инфляции – это достойные внимания торговые инструменты из-за неровности в зависимости их цены от доходности, но в таковых критериях они проблемные активы для длительного удерживания из-за вероятности отрицательной настоящей доходности.

Подавляющее большая часть долгов, как муниципальных, так и личных, деноминированы в определённой сумме валюты, не имеющей своей цены. Во время длительного долгового кризиса валютная масса значительно возрастает, чтоб облегчить долговое бремя, но эти существовавшие ранее долги как и раньше исчисляются в фиксированной сумме валюты. Таковым образом, эти долги отчасти обесцениваются. Такая сущностная природа фиатной валюты: власти могут сколько угодно наращивать её предложение.

Подобно тому как покупка акций на переоценённых фондовых рынках нередко ведёт к потере покупательной возможности в наиблежайшие 5-10 лет, кредитование и покупка облигаций (либо даже удерживание наличных) с низкими процентными ставками во время долгового пузыря также ведёт к потере покупательной возможности в наиблежайшие 10-20 лет.

Столетие американской монетарной политики

Монетарная и фискальная политика исторически чередуются по силе собственного воздействия на экономику.

Во время экономического бума, когда банки охотно дают кредиты на продуктивные цели и процентные ставки и инфляция в целом выше, монетарные власти могут надавить на тормоза либо смягчить политику, когда экономика ослабеет, что значит, что монетарная политика имеет огромное воздействие, отлично это либо плохо.

Когда процентные ставки приближаются к нулю, этот инструмент исчерпывает себя, но власти могут перейти к брутальной экспансии валютной базы (что понятно как количественное смягчение), что сначала имеет определённую эффективность в противодействии дефляционному шоку и оживлении банковской системы, но больше ничем посодействовать не может. Количественное смягчение может прирастить банковские резервы, отсрочить дефляционный шок либо кризис ликвидности и в некий степени поддержать цены активов, но не может {само по себе} сделать устойчивую инфляцию либо экспансию широкой валютной массы.

Столетие американской монетарной политики. графика: Минфин США, ФРС США

По мере того как в системе скапливается долг, экономический рост замедляется, а валютный мультипликатор сокращается. Величавая депрессия и Величавая рецессия были периодами существенных минимумов валютного мультипликатора, что, вместе с достижением процентными ставками нуля, отличало их от обыденных рецессий. Даже когда власти наращивают валютную базу (комбинацию валюты в воззвании и банковских резервов), банки от этого не выдают больше кредитов, потому широкая валютная масса растёт не так стремительно, как валютная база.

На последующем графике голубым показана валютная база в процентах от ВВП, а оранжевым – валютный мультипликатор.

Валютная база США по отношению к валютному мультипликатору. графика: Минфин США, ФРС США 1930-е и 1940-е

Величавая депрессия 1930-х была сложной эпохой, поэтому что это не была только одна рецессия. Худшая точка наступила сначала 1930-х, опосля огромного обвала, но когда всё равномерно восстановилось, экономика в 1937 г. повстречалась с новейшей рецессией и, как следствие, стагнацией, из которой длительно не могла выкарабкаться. Невзирая на повышение валютной базы, валютный мультипликатор как и раньше пребывал в застое.

В 1940-х 2-ая глобальная война вынудила янки выстроить массу продуктивных промышленных активов при помощи дефицитных расходов и денежного угнетения, и инфляция ещё больше обесценила имеющиеся долги. Таковым образом, весь период депрессии можно обрисовать как изначальный крах рынков, частичный обвал экономики, восстановление, за которым опять последовала финансовая стагнация, и потом войну и инфляционную девальвацию валюты.

2010-е и 2020-е

Величавая рецессия 2008 г. напоминала Величавую депрессию, но не была тождественна ей. Власти значительно прирастили валютную базу, и почти все боялись инфляции, но экспансия валютной базы в главном только рекапитализировала банковскую систему, подняла резервы банков с 3% до 10% и не привела к существенному кредитованию, повышению широкой валютной массы либо экономическому росту.

Вывеску с обанкротившегося банка Lehman Brothers в конечном итоге продали за $15 тыс. : РБК

Экономика снаружи восстановилась с минимумов 2009 г., в особенности в отношении цен на активы, но рост ВВП в течение всего цикла был неспешным по историческим меркам и толика экономически активного населения в возрасте расцвета сил так и не возвратилась к докризисным максимумам.

Потом экономика столкнулась с COVID-19 и опять пришла в застой, как и раньше с высочайшей задолженностью. Это принудило власти в 2020 г. прирастить экономные недостатки до масштабов, не наблюдавшихся с 1940-х, и конечный финал пока не ясен.

Пределы монетарной политики

Рано либо поздно у монетарной политики самой по для себя завершается амуниция, когда ставки приближаются к нулю, а брутальная экспансия валютной базы не ведёт к существенному реальному кредитованию, высочайшей скорости воззвания средств, сильному росту широкой валютной массы либо сильному восстановлению ВВП. Предстоящее количественное смягчение может прирастить цены активов, но в неких вариантах может ухудшить имущественное неравенство и не достаточно чем может посодействовать настоящей экономике.

Конкретно потому опосля того, как эпидемия сдула долговой пузырь, ряд чиновников из ФРС стали призывать к наиболее активному фискальному ответу. Это несколько особенно, поэтому что центральные банкиры должны быть относительно аполитичными. Но они понимают, что их инструменты израсходывали себя, и потому желают, чтоб Конгресс сделал больше.

Когда верх берёт фискальная политика

Давайте вернёмся к неким из прошлых графиков монетарной политики, но наложим на их фискальную политику.

Макроаналитики нередко делятся на два лагеря. Некие считают, что количественное смягчение очевидно инфляционно, но это не так. Остальные убеждены, что количественное смягчение никогда не инфляционно, и даже дезинфляционно, но это тоже ошибочно.

То, инфляционно ли количественное смягчение либо нет, в значимой степени зависит от того, сопровождается ли оно фискальными расходами, так как роль количественного смягчения в таковых критериях сводится к рекапитализации банковской системы и монетизации экономного недостатка.

Иными словами, почти все правильно определяют, что система с высочайшим левериджем, где банки не выдают довольно кредитов, по собственной сущности дезинфляционна. Но следует также учесть фискальную реакцию, которая в экстремальных критериях может обойти банковскую систему и вывести экономику из дезинфляционной структурной ситуации, вызвав инфляцию.

Инфляция потребительских цен быть может вызвана различными политическими мерами и психическими причинами, но в конечном счёте происходит из-за того, что печатается и тратится очень много средств в сопоставлении с продуктивным предложением продуктов и услуг в экономике. И напротив, дефляцию вызывают технический прогресс и улучшение производительности, лишний долг, ограничивающий расходы, и обильное предложение продуктов и услуг в сопоставлении со спросом и количеством средств в системе.

Нередко считают, что для инфляции требуется высочайшая скорость воззвания средств, но, по большей части, это не так. В 1940-х был только маленький скачок скорости воззвания средств, но валюта растеряла третья часть собственной покупательной возможности средством трёх эпизодов высочайшей инфляции. В 1970-х была низкая скорость воззвания средств, но устойчивая высочайшая инфляция. В 1990-х скорость воззвания средств восстановилась до многодесятилетних максимумов, но инфляция была низкой. Если создаётся большущее количество средств, довольно маленького увеличения скорости воззвания, чтоб запустить инфляционный цикл. Скорость воззвания средств – это быстрее не опережающий, а синхронный индикатор.

Брутальная экспансия широкой валютной массы, нередко сопровождаемая той либо другой степенью ограничения предложения, обычно, инфляционна.

Наблюдается длительная структурная тенденция к понижению инфляции либо и совсем дефляции, и в обычных критериях это отлично. С прогрессом человечьих технологий и улучшением продуктивности полностью естественно, чтоб за ваши средства можно было приобрести больше продуктов и услуг, чем 5 либо 10 годов назад, а не напротив.

Но потому что наша экономика построена на долговой системе, власти лицезреют в дефляции величайшего неприятеля, что-то, с чем необходимо биться, как оно покажется, потому они стремятся противодействовать этому естественному дефляционному тренду при помощи инфляционной монетарной и фискальной политики.

Когда короткосрочные процентные ставки приближаются к нулю и валютная база значительно возрастает (голубая и оранжевая полосы на графике ниже, по-прежнему), монетарная политика фактически исчерпывает себя. Потому верх берёт фискальная политика в виде огромного экономного недостатка (сероватые столбцы на графике ниже), и значимая часть этого недостатка монетизируется, что значит, что ФРС покупает ценные бумаги Казначейства США, увеличивая валютную базу («печатая средства»), заместо того чтоб финансировать недостаток за счёт покупок облигаций существующими держателями валюты.

В данной нам крайней детали заключено принципиальное отличие. Когда Казначейство берёт взаем капитал из личных источников и перенаправляет его в другую часть экономики, это может оказывать стимулирующее действие зависимо от того, как продуктивны эти расходы. Но когда ФРС наращивает валютную базу в качестве монетизации долга, чтоб профинансировать расходы Казначейства (и в особенности если сиим доходность муниципальных облигаций устанавливается ниже среднего уровня инфляции), это ровная девальвация валюты, уничтожающая долг в настоящем отношении и стимулирующая в номинальном. Окажет ли это реальное стимулирующее действие (другими словами с поправкой на инфляцию), зависит от того, как продуктивно применяется этот капитал. Всё дело в том, что власти растрачивают средства, которые делают сами, а не получают от личных кредиторов.

На последующем графике много инфы, но стоит уделить время, чтоб в нём разобраться. Основное на нём то, что когда процентные ставки приближаются к нулю, начинают преобладать фискальные расходы.

Столетие фискальной и монетарной политики. графика: Минфин США, ФРС США

Когда в 1930-х – начале 1940-х валютный мультипликатор был фактически мёртв и экономика стагнировала в дезинфляционной среде, печаталось и тратилось большущее количество валюты, тогда как процентные ставки были ниже уровня инфляции, и, как следует, валюта девальвировалась, а с ней обесценивались и долги в данной нам валюте. Тогда взяла верх фискальная политика, которая практически обходила нормальную систему банковского кредитования.

График преобладания фискальной и монетарной политики по отношению друг к другу. графика: Минфин США, ФРС США

Отношение общего долга к валютному агрегату M2 достигнуло длительных пиков в 1933 и 2008 гг., когда ставки приблизились к нулю и центральный банк увеличивал валютную базу.

В годы опосля этих пиков отношение долга к M2 сокращалось, что не имело инфляционных последствий и в главном было движимо монетарной политикой. Опосля стагнации, последовавшей за пиком в 1930-х, и начала новейшей рецессии и потом войны активировались фискальные расходы, что вызвало последующую стадию девальвации и имело инфляционное действие.

Столетие госдолга США в виде % от M2 по соотношению к инфляции и недостатку. графика: Минфин США, ФРС США

Что делают власти, когда понимают, что оказались в критериях устойчивой денежной дезинфляции, обусловленной различными факторами? Печатают валюту!

Всё начинается с того, что монетарные власти наращивают валютную базу, но потом, когда ситуация не двигается с места, подключаются фискальные власти (так как монетарные органы, в отличие от фискальных, не могут впрямую растрачивать).

Когда фискальные власти понимают, что экономика в застое и банки не выдают кредиты, они могут принять законы, предусматривающие предоставление пользователям и бизнесам так именуемых «вертолётных средств» впрямую, в обход банков (либо через банки средством гарантии займов). Это может принять вид увеличения расходов, необеспеченного понижения налогов либо и того и другого. Как следует, это не левое либо правое политическое явление; недостаток может принять тот вид, который предпочитают преобладающие политические взоры.

Основное следствие печатания и расходования властями очень огромного количества фиатной валюты с огромным экономным недостатком – это возможность неконтролируемой инфляции. Потому когда инфляция низкая либо даже отрицательная из-за лишнего долга в системе, власти жестко печатают и растрачивают. В которой-то момент они перегибают палку, но последствия ощущаются с задержкой и сначала кажется, что всё отлично.

Дело в том, что поначалу власти печатают средства в период низкой скорости воззвания и высочайшего долга, но потом, когда долг начинает обесцениваться относительно валютной массы, скорость воззвания средств мало растет, предложение продуктов и услуг ограничено и инфляция ускоряется. Хотя нередко считают, что скорость воззвания средств предшествует инфляции, исторически как раз напротив: скорость воззвания средств возрастает лишь опосля того, как широкая валютная масса вырастет и долг начнёт обесцениваться относительно неё.

Иными словами, длительный долговой цикл можно поделить на периоды, когда преобладает монетарная либо фискальная политика.

Когда системный долг маленький, процентные ставки довольно высочайшие, экономика растёт солидными темпами, банки выдают кредиты и инфляция представляет больший риск, чем дефляция, на фронтальный план выходит монетарная политика, а фискальная играет вспомогательную роль. Манипуляция процентными ставками в таковой среде приметно влияет на инфляцию и кредитование, и у монетарных властей есть огромное воздействие на выбор меж инфляционным ростом и дезинфляционным сокращением. Меж тем фискальные власти ограничены, так как большенный недостаток в таковых критериях наиболее просто приведёт к росту инфляции. Монетарная политика преобладала в США с 1950-х по 2000-е.

С иной стороны, когда системный долг высочайший, процентные ставки близки к нулю, и оценка инфляции весьма низкая, у монетарной политики завершается амуниция. Тогда наиболее сильными инструментами стимулирования стают девальвация валюты и прямые фискальные расходы (для что возрастает валютная база, заместо того чтоб завлекать средства от настоящих личных кредиторов). Фискальные расходы стают приоритетнее монетарной политики и определяют её. Фискальная политика преобладала в США в 1940-х и преобладает на данный момент в 2020-х.

Как смотрится девальвация валюты

Чтоб предоставить приятный пример, что это значит для держателей облигаций, припомнив приводившийся ранее график от Ark Investment Management, можно разглядеть девальвацию американской валюты.

Валютная масса и скорость воззвания обрушились в 1930-х, когда монетарная политика столкнулась со своими ограничениями, и лишь когда верх взяла фискальная политика с огромным экономным недостатком, скорость воззвания средств опять выросла и начала появляться инфляция. Тогда монетарная политика присоединилась к фискальной, чтоб задерживать процентные ставки ниже уровня инфляции и вливать в воззвание много валюты, что девальвировало значительную часть долгового пузыря.

Невзирая на достижение США статуса сверхдержавы и создание мощного базисного экономического роста, держатели наличных и муниципальных облигаций в 1940-х утратили значительную часть собственной покупательной возможности. Таковым образом, отношение госдолга к ВВП снизилось частично благодаря инфляции.

В общей трудности было приблизительно четыре десятилетия – с середины 1930-х до середины 1970-х, – когда 10-летние облигации Казначейства США, которые брали и держали до истечения срока, огромную часть времени не сохраняли свою покупательную способность в сопоставлении с инфляцией потребительских цен и в особенности в сопоставлении с золотом.

На последующем графике показана доходность 10-летних облигаций Казначейства США (голубая линия) и годичный доход этих облигаций, приобретенных в соответственный год и удерживаемых до истечения срока, с поправкой на инфляцию (жёлтые столбцы).

: Robert Shiller, Aswath Damodara

В 1940-х – военный период масштабных фискальных расходов – ФРС задерживала ставки ниже среднего уровня инфляции. Инфляция была непостоянной, скачкообразной, но ставки оставались на уровне 2,5% либо ниже.

: Robert Shiller, Aswath Damodara

Как следствие, вот что было с теми, кто брал 10-летние облигации сначала 1940-х и держал их до истечения срока. Номинально облигации окупались, но они теряли третья часть собственной покупательной возможности из-за инфляции валютной массы и потребительских цен.

: Robert Shiller, Aswath Damodara

По большей части, так было в протяжении всего длительного долгового цикла в 1930-х – 1940-х: держатели облигаций теряли покупательную способность, невзирая не получение номинального дохода, поэтому что дефолта по облигациям не было, но валюта обесценивалась. То же, на самом деле, можно сказать и обо всех, кто держал много наличных.

Курс бакса относительно золота был очень понижен, употреблялся большенный экономный недостаток, чтоб влить валюту в экономику, этот недостаток в значимой мере монетизировался ФРС, и ФРС в течение десятилетия задерживала доходность муниципальных облигаций ниже среднего уровня инфляции.

Когда всё успокоилось и долг значительно сократился благодаря инфляции, наступил период относительного ужесточения и стабилизации (по этому, вкупе с расширением промышленной базы, девальвация была не полной, а частичной).

На самом деле, держателям облигаций и валюты гласили: «Спасибо за игру, попытайтесь в иной раз».

Инвесторам стоит остерегаться аналогичного явления в 2020-х. Развязка текущей ситуации с высочайшим долгом, возможно, будет включать высочайшие дефицитные расходы (монетизируемые центральными банками), доходность наличных и муниципальных облигаций размеренно ниже уровня инфляции, смену тренда с дезинфляции на инфляцию и в конечном итоге период девальвации валюты.

Тем не наименее для инвесторов и трейдеров вопросец в правильном расчёте времени. Сроки и масштабы фискальной политики будут играться главную роль в инфляционном либо дезинфляционном финале. При брутальных расходах короткосрочным финалом быстрее будет инфляция. При бездействии либо ужесточении короткосрочным финалом быстрее будет дезинфляция.

Вы постоянно сможете поблагодарить переводчика за проделанную работу: BTC: 3ECjCH5tPoyDCqHGCXfiiiLZQ3tVGzCSxB ETH: 0xf45a9988c71363b717E48645A412D1eDa0342e7E

Author: Anonim